【国信转债】三力转债申购价值分析:橡胶V带龙头,无人潜器+量子通信双轨转型

国信固收研究2021-04-12 06:24:51

董德志 柯聪伟 金佳琦

主要结论:


正文

三力转债发行安排

三力转债主要条款及评价

债底72.99元,面值对应YTM 1.72%三力转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.30%0.50%1.00%1.50%1.80%2.00%,到期赎回价格为票面面值的106%(含最后一期利息)。按照中债2018656年期AA-企业债估值7.31%计算的纯债价值为72.99元,面值对应的YTM1.72%,相对而言安全垫较薄。若上市价格超过110.60元,对应负的到期收益率水平。

初始平价93.77三力士201865日收盘价为6.92元,初始转股价格为7.38元,对应初始转股价值93.77元,初始溢价率为6.65%

A股股本摊薄幅度12.77%发行规模6.2亿元,假定以7.38元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约12.77%。

三力转债上市初期价格分析:预计上市价格在[98,101]区间

三力士的主营业务为非轮胎橡胶制品,主要产品包括橡胶V带,按照应用领域的不同可以分为工业V带、农机V带和汽车V带。根据中国橡胶工业协会胶管胶带分会统计数据,公司市场占有率在25%以上,位居行业首位。2017年公司实现营业收入9.02亿元,同比增长7.94%;实现归母净利1.61亿元,同比下降28.80%,净利润下降主要原因为原材料橡胶价格高企、同时人民币升值带来汇兑损失(17年海外收入占比21%)。2018年一季度公司实现营业收入1.8亿元,同比增长16.59%;实现归母净利0.19亿元,同比下降40.05%;实现扣非净利润为0.28亿元,同比上升44.47%,一季度公司存在较大额的非经常性损失,主要由公司处置橡胶期货产生。

三力转债初始平价93.77元,流通值32.65亿,近一年正股股价年化波动率35.6%,弹性较好,且正股估值不贵。随着原材料橡胶价格恢复平稳,预计公司盈利能力将逐步回暖。参考存量券中同行业标的以及近期新券的上市估值,结合正股基本面,我们预计三力转债上市初期估值为5%-8%,价格在98-101元区间,具有一定破发风险。

申购价值分析:不排除破发风险,谨慎打新

原股东配售方面,前十大股东合计持股43.4%,大股东为自然人吴培生,持股比例34.97%,预计配售意愿较强。此外,前十大其余股东均为自然人,预计为防止股权稀释,配售意愿均较强。

网上发行时,每个账户申购上限是100万元,额度不高。考虑到三力转债上市初期价格存在一定破发风险,建议投资者谨慎参与打新。

正股分析

橡胶V带行业龙头,业绩周期下行。三力士的主营业务为非轮胎橡胶制品的研发、生产与销售,主要产品为橡胶V带,即传动带,用于传输机械动力,按照应用领域的不同可以分为工业V带、农机V带和汽车V带。根据中国橡胶工业协会胶管胶带分会统计数据,公司在国内橡胶V带市场占有率在25%以上,位居首位。2017年公司实现营业收入9.02亿元,同比增长7.94%;实现归母净利1.61亿元,同比下降28.80%,净利润下降主要原因为主要原材料橡胶采购价格高企、同时人民币升值带来汇兑损失(17年海外收入占比21%)。2018年一季度公司实现营业收入1.8亿元,同比增长16.59%;实现归母净利0.19亿元,同比下降40.05%;实现扣非净利润为0.28亿元,同比上升44.47%,一季度公司存在较大额的非经常性损失,主要由公司处置橡胶期货产生。

橡胶V带毛利率在橡胶制品细分领域中居前。三力士深耕橡胶V带市场,主要产品包括普通包布V带、切割V带农机带、输送带、汽车带、胶管及特种传动V带等。2017年橡胶V带主营业务收入占比为95.52%,主营业务突出。公司毛利率处于橡胶制品行业较高水平,2017年综合毛利率为36.91%,仅次于宝通科技。与同行业其他公司相比,公司主要以橡胶V带产品为主,其他公司主要以传输带、密封件等产品为主,相较而言公司所在细分领域集中度更高,龙头地位带来较强的产品议价能力,使公司具有更强的盈利能力。

上游原材料成本上行,压缩盈利空间。三力士上游主要原材料是天然橡胶和合成橡胶等橡胶材料。橡胶材料占三力士胶带产品原材料成本的比例约为30%-40%,同时公司对上游议价能力较弱,因此橡胶价格波动对公司成本产生较大影响。下游主要包括煤炭、钢铁、水泥、港口、矿山、汽车、机械等行业,下游相对分散,三力士龙头地位使其对下游议价能力较高,产品价格保持稳定。

2016年以来,橡胶材料价格开始持续上涨,至2016年四季度起走出暴涨行情,虽自2017年二季度开始价格已经开始回落,但总体橡胶价格仍处于相对高位。且由于公司采购原材料橡胶主要集中在上半年,受原材料涨价的影响较大,成本上行挤压盈利,公司2017年橡胶V带毛利率同比下降6.34个百分点。

布局无人潜器、量子通信新方向。近年来,三力士在保证传统业务龙头地位的基础上,确立了无人潜器、量子通信两个新业务方向:

1201511月,三力士以2300万元收购浙江汉力士智能科技股份有限公司51%的股权,并取得其46项相关专利权。该子公司在过去一直致力于船用推进系统解决方案的研究,在推进系统领域有多年研发经验。201512月,公司“无缆遥控自避障多功能无人潜航器”通过吕梁军民融合协同创新研究院的评审。20162月,公司投资设立全资子公司三力士智能装备。本次可转债募集资金也将部分用于投资年产150台智能化无人潜水器新建项目,其余用于智能仓储配送中心建设项目以及全自动控制系统项目。

220165月,三力士与浙江如般创业投资有限公司共同出资设立山西三力士量子通信网络有限公司达成协议;20166月,公司与山西省太原市民营经济开发区就山西省量子保密通信网络建设项目合作。我国在量子通信领域处于世界前列,且近几年行业政策扶持加码,公司将利用政策支持加快业务布局。

估值情况:纵向来看,三力士最新PE-TTMPB分别为30.752.67,处于历史较低水平。横向来看,申万橡胶板块整体PE估值为32.423,三力士估值低于行业平均。











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